Glassnode 链上周报：宏观环境仍不明朗，亏损多为新投资者

重点

• 宏观经济环境仍不明朗，全球贸易关系正进行重组。这种不确定性加剧了美国国债和股市的波动性。
• 在充满挑战的经济背景下，比特币创下本轮周期以来最大跌幅。尽管如此，跌幅仍在以往牛市回档的范围内。此外，本轮周期的中位数跌幅仍比以往多头低一个量级，凸显需求更具韧性。
• 整个数位资产生态的流动性持续收紧，反映在资本流入下降和稳定币成长停滞。
• 投资者承受著巨大压力，目前面临有史以来最大的未实现损失。然而，这些亏损大部分集中在新的市场参与者身上，而长期持有者则普遍保持获利状态。

宏观不确定性仍普遍存在

随著川普政府试图颠覆和重组全球贸易关系，宏观经济前景的不确定性日益凸显。目前，美国国债是金融体系的抵押品和基础，10 年期公债被视为基准的无风险利率。

政府的一个关键目标是降低 10 年期公债的殖利率，并在今年头几个月取得了初步成效，随著市场的广泛抛售，殖利率降至 3.7% 。然而这种局面转瞬即逝，殖利率随后飙升至 4.5%，抹去了跌幅，并在债券市场造成巨大波动。

可以透过 MOVE 指数量化债券市场的混乱行为。此指标是衡量债券市场压力和波动性的关键指标，源自于美国国债市场基于不同期限选择权价格的 30 天隐含波动率。

以此指标衡量，美国公债的波动率大幅上升，凸显了债券市场投资者的极端不确定性和恐慌。

此外，还可以使用波动率指数（VIX）来衡量美国股市的动荡程度，该指数衡量市场对美国股市 30 天波动率的预期。债券市场的波动性也显著体现在股市中，VIX 目前的波动率与 2020 年新冠危机、 2008 年全球金融危机和 2001 年网路泡沫时期的波动率值相似。

金融体系基础抵押品的波动往往会导致投资者资本回撤，以及流动性状况的收紧。鉴于比特币和数位资产是对流动性最敏感的工具之一，自然也受到了波动性和风险资产回撤的影响。

在这场动荡中，「硬」资产的表现仍令人印象深刻。随著投资者纷纷涌向黄金这种传统的避险资产，金价持续飙升，触及 3,300 美元的新高。比特币最初与风险资产一起被抛售至 7.5 万美元，但此后已收复部分跌幅，交易价格回升至 8.5 万美元。

随著全球逐渐适应不断变化的贸易关系，黄金和比特币作为全球中性储备资产正日益成为市场焦点。可以说，黄金和比特币在上周的表现传递了一个引人注目的信号。

比特币保持韧性

虽然比特币仍在 8.5 万美元区域内交易，但近几个月来，比特币的波动性和回撤幅度仍在加剧。该资产创下了 2023-25 年周期以来的最大跌幅，最大跌幅较历史最高价下跌了 33% 。

但是这次回档的幅度仍在以往多头修正的范围内。在像上周这样的宏观经济事件中，比特币通常会经历超 50% 的下跌，这凸显了现代投资者在不利环境下对比特币的情绪仍相当稳健。

为了量化目前周期的韧性，可以评估以往牛市的中位数回撤情况。

• 2011 年：-22%
• 2011-2013 年：-18%
• 2015-2018 年：-11​​%
• 2018-2021 年：-19%
• 2022 年及以后：-7%

目前周期的中位数值回撤幅度比以往所有情况都要小。自 2023 年以来，回撤幅度更小，且本质上更可控，显示需求状况更具韧性，许多投资者更愿意在市场动荡期间继续持有。

流动性持续萎缩

此外，还可以评估宏观不确定性如何影响比特币的流动性状况。

衡量比特币内部流动性的一种方法是已实现市值指标，该指标计算流入数位资产的累积净流入量。已实现市值目前达到历史最高值 8,720 亿美元，然而，资本成长率已收缩至每月仅+0.9% 。

在极具挑战性的市场背景下，流入该资产的资本仍保持正成长。鉴于新资本流入该资产的速度正在放缓，显示投资者短期内配置资本的意愿较低，避险可能仍是目前的主流情绪。

已实现盈亏指标作为已实现市值的组成，能衡量代币的买入价格与其在链上卖出的价差。

• 花费高于其买入价格的代币被认为锁定已实现利润
• 低于其买入价格的代币被视为锁定已实现亏损

以比特币为单位衡量已实现盈亏，可以将所有获利和亏损事件标准化。此外，透过调整波动率（7 天已实现波动率）对其进行了进一步完善，有助于解释比特币在其 16 年历史中的收益和增长率递减​​现象。

目前损益活动相对平衡，资本流入率相对中性，反映了当前价格区间内投资者活动的饱和。

透过计算已实现盈亏之间的差额，可以得出已实现净盈亏指标。此指标衡量价值流入/流出网络的主导方向。

利用波动性调整后的净实现盈亏指标，可以与累计中位数进行比较，以区分两种市场模式。

• 价格持续高于中位数通常预示著牛市和资本净流入。
• 持续低于累计中位数通常被视为熊市，比特币会经历资本净流出。

市场通常会将投资者推向最大痛苦的边缘，通常在牛熊周期的转折点达到顶峰。可以看到，波动率调整后的净已实现盈亏如何围绕其长期中位数波动，充当均值回归工具。

这项指标现已回到了中性中位数，表明比特币市场现在处于一个关键的决策点，并为多头在当前价格区间重新建立支撑位划定了界限。

稳定币已成为数位资产生态中的基础资产类别，在 DEX 和 CEX 充当报价资产。透过稳定币的视角评估流动性，为分析提供了新的维度，有助于更全面地了解数位资产的流动性状况。

稳定币的供应量保持正增长，但近几周有所放缓。这进一步佐证了更广泛的数位资产流动性正在萎缩，其表现体现在对数位美元的需求减弱。

审视投资人压力

在持续的市场动荡中，评估比特币投资者目前持有的未实现损失规模至关重要。

在衡量市场持有的未实现损失时注意到，在市场下跌至 7.5 万美元期间，未实现损失已达 4,100 亿美元的新高。当查看未实现损失的组成时，可以看到大多数投资者持有高达-23.6% 的回撤。

与 2021 年 5 月的抛售和 2022 年熊市相比，未实现损失的总规模更大。然而，就个人投资者而言，市场经历了更剧烈的回撤，分别高达-61.8% 和-78.6% 。

虽然未实现损失总额更大（考虑到比特币如今是价值更大的资产），但与以往的熊市相比，个人投资者面临的挑战较小。

尽管未实现亏损已达历史最高水平，但流通供应中获利仓位的比例仍高达 75% 。这表明，大多数亏损投资者都是在顶部形态出现后才买入。

值得注意的是，获利供应百分比正接近其长期平均值。从历史上看，这是在绝大多数加密货币陷入亏损之前需要捍卫的关键区域，也是牛熊之间的关键门槛。

• 牛市的典型特征是盈利供应高于其长期均值，通常会在整个牛市中找到支撑位。
• 从历史上看，熊市中不时出现深度持续低于长期均值的时期，而熊市中频繁的回调证实了盈利能力的下降。

与净实现盈亏指标类似，如果能够守住，将有助于从长期平均区间反弹。

随著市场持续萎缩，预计未实现损失的绝对规模将会成长。为了解释这一现象，并对不同幅度的回撤进行标准化，此处引入了一个新的指标：每百分比回撤的未实现损失，该指标表示以比特币为单位的损失相对于历史最高点的百分比跌幅。

将此指标应用于短期持有者群体后发现，经回撤深度调整后，他们的未实现损失已经相当可观，与以往熊市初期的水平相当。

尽管如此，目前未实现的损失主要集中在新投资者身上，而长期持有者仍处於单边获利状态。然而，一个重要的细微差别正在显现：随著近期的顶级买家逐渐成为长期持有者，这群人的未实现损失水准可能会上升。

从历史上看，长期持有者未实现损失的大幅扩大通常标志著熊市确认，尽管在市场见顶之后会有所延迟。截至目前，尚无明确证据显示这种格局转变正在进行中。

总结与结论

宏观经济前景仍不确定，全球贸易动态的持续变化加剧了美国国债和股票市场的大幅波动。值得注意的是，在这个充满挑战的时期，比特币和黄金的表现尤其强劲。这或许是一个令人振奋的讯号，显示金融体系的基础正进入转型和变革时期。

尽管比特币具有显著的韧性，但也未能幸免于全球市场波动加剧的影响，创下了 2023-2025 年周期以来的最大跌幅。这极大地影响了新的市场参与者，他们现在承担了市场损失的大部分份额。然而，从个人投资者的角度来看，市场在先前的周期中经历了更严重的下跌，特别是在 2021 年 5 月和 2022 年的熊市期间。此外，成熟和长期的投资者仍不受持续的经济压力影响，几乎处於单边盈利的状态。