价值捕获来自何处？

结论：

（1）总收入：Web3 商业模式已经大有发展，其中最强大的仍然是「出售区块空间」，其次是 NFT 交易平台、DeFi 、GameFi 和基础设施。

（2）协议收入：大部分收入仍然来自 Liquidity Providers 和 Lenders 等角色创造的 Supply-side Revenue，协议本身的盈利能力 Protocol Revenue 仍然较少，其中流向 Token Holders 的部分更少。虽然用户享受到了质押收益和治理权，但最核心的经济利益现在仍然不能够保证。

（3）协议收入存在审计漏洞，对 Token Holders 造成风险：Protocol Revenue 中的风险计提没有得到体现，协议收入数据与 Token 销售数据经常混为一谈，甚至有部分协议收入隐藏了 Rug Pull 风险。

在所有的公司中，收入几乎是最重要的指标之一。那么 Web3 公司究竟有在创造收入吗？目前，市场上比较可信的数据来自于 Token Terminal，此外 the Block，Messari 和 Web3 Index 也提供了部分数据。遗憾的是，目前没有任何一家完整地统计了全市场数据；我们将四者的数据结合起来进行分析，输出了独家分析报告。由于部分链上数据存在缺失，个别资讯可能存在偏差，我们会在未来持续改进。

近 180 天总收入排行前 17 名的协议。（source：Token Terminal, the Block，curated by FutureMoney Research 2022 Q2）

由于 Web3 的收入依赖于市场波动，我们仅统计 180 天（而非线性年化）的总收入。前 17 名的公司（协议）共创造了超过 10 billion USD 的总收入。

第一档： Ethereum 和 Opensea，Ethereum 的半年总收入为 4.6 billion USD，在榜单中遥遥领先；Opensea 的半年总收入约为 1.8 billion USD，也是一个疯狂的现金奶牛；

第二档：大部分是 Defi 协议，总收入最高的是 Convex 和 Uniswap，他们的半年总收入约为 600 million USD。

第三档：最有代表性的是工具中的王者——Metamask，半年的总收入为 81 million USD。

我们分析了上述总收入的构成，看看商业模式的影响有多大。

近 180 天总收入排行前 17 名的协议所在赛道占比。（Source：Token Terminal, curated by FutureMoney Research 2022 Q2）

可以看出：

• Layer1 的收入占比接近总收入的一半，其商业模式是「出售区块空间」；
• NFT 交易平台收入占比为 22%，其商业模式是版税抽佣；
• Defi 中的 Dex 收入占比为 15%，其商业模式是交易手续费和流动性做市收入；
• Defi 中的 Staking 类收入占比为 8%，其商业模式是资产管理的 carry 或利差；
• Gamefi 占比是 5%，其商业模式是版税抽佣，转账手续费，销售 NFT 等；
• Defi 中的 Lending 收入占比约为 1%，其商业模式是利差；
• Tooling 的收入占比约为 1%，其商业模式是服务费；

不难看出，最强大的收入机器是 Ethereum，其商业模式是「出售区块空间」。他的收入远超其他项目。同样的，在 L1 blockchain 中，收入的两级分化非常明显。

其次，创造收入能力强的是「NFT 交易平台」。除了 NFT 本身火爆以外，平台的版税抽成极高（2-2.5%）——我们可以对比一下，通常 Dex（例如 TraderJoe）只有 0.05% 左右。

一般来说，Web3 协议的收入由 Supply-side Revenue 和 Protocol Revenue 两部分构成，其中 Protocol Revenue 的去向分为 Treasury 和 Token holders（如下图）。

Web 3 协议总收入的分配。（curated by FutureMoney Research）

解释这张图：

Total Revenue = Supply-side Revenue + Protocol Revenue

Supply-side Revenue：是指的由 Suppliers（资金的供给方）产生的，比如 Defi 中的所有流动性提供者，借贷中的所有借款人，Staking 中的所有出资人等角色，他们在扣除本金后获得的收益。这一部分价值由 suppliers 创造，收入也自然归属于他们。

Protocol Revenue：是指的协议在提供服务后收取的属于自身的收入，这一部分中，一般会分配给 Treasury，剩下的分配给 Token Holders。

根据我们的统计，总收入最高的 17 个公司/产品/协议中，大部分 Protocl Revenue 的比例极低。

Defi 项目的 supply-side revenue 大多占到 Total Revenue 的 90% 以上。更有甚者如 Uniswap，虽然累计总交易额达到 1 万亿美金，总收入高达 6 亿美金（半年），但是没有任何 Protocol Revenue。

中心化的项目比如 Opensea，Metamask 等，由于没有 Tokenomics，因此 Protocol Revenue 暂且代表归属于公司的价值。

近 180 天 Protocol Revenue 超过 10 million USD 的公司（协议）排行 。（Source：Token Terminal, the Block, curated by FutureMoney Research）

我们可以看到，如果用 Protocol Revenue 来衡量协议的盈利能力，排行榜与通过 Total Revenue 衡量完全不同。榜单中，Defi 的占比直线下降，而 L1 公链，NFT 交易平台，Gamefi 项目仍保持不变。

备注：上述的一些项目我们将它们做了黄色标记

• Stepn 未被主流网站收录，但确实有大量的收入，我们根据公开消息进行了预估测算
• Axie Infinity 的收入波动过大，已跌为峰值的 10% 以下
• Decentral Games 仅被 Token Terminal 收录，未被其他网站未收录，可能数据不准确

因此，让我们严格一点，不考虑 Governance Rights，继续寻找上述哪些协议把价值留给了 token。

Protocol Revenue 可以通过以下三个方式，将价值传递给 Token Holders：

直接分配（Revenue Distribution）：直接分钱，由于合规问题，较为少见

实时销毁（Real-Time Burn）：常见于 L1 blockchain，在合约中自动实现

回购并且销毁（Buyback and Burn）：较为中心化，由项目方主导回购和销毁

在上述具备 Protocol Revenue 的协议中，我们进行了调整（特此说明：我们增加了 BSC，其文档披露了详细的实时销毁和回购计划，但未被 Token Terminal 收录），总共发现有 8 个协议满足「Token 可以捕获收入价值」的条件。

具备分润或回购的协议。（curated by FutureMoney Research）

从类别来看，最主流的方式是 Real-time-burn；其中，销毁力度最大的是 Ethereum，总共燃烧了接近 238 万个 ETH；其次是 BSC，总共回购和燃烧了 3700 万个 BSC。除了这 8 个协议以外，Protocol Revenue 排名前 20 的其余 12 个协议，均没有把价值回馈给 Token Holders。

不仅如此，Protocol Revenue 存在一些常见的审计漏洞，如果不加以当心，可能会误导我们对协议价值的判断。

很多 Staking 平台为了吸引用户，将其核心功能点描述为提供「高收益」，或者「高流动性」。我们要明白，这种业务的核心竞争力并非科技，而是如何巧用金融杠杆。

以 Lido 为例，一个普通用户进行以太坊质押通常面临很长的锁仓时间，但如果在 Lido 平台质押，就可以得到 stETH 并且可以立即取走，同时还享受 Staking 收益。Lido 协议的成本是发行与 Staking ETH 1:1 承兑的 stETH，收入则是从用户的 ETH Staking 中抽取 10% 利差。

当然，天下没有免费的午餐，Lido 持有大量的锁仓 ETH，但是发行了流动的 stETH 并且承诺 1:1 刚兑，因此要准备大量的资金来应对 stETH 的提现风险。通常这类业务在信用扩张周期中的表现非常好，但是在信用收缩周期中的利润会下滑，面临极大风险。虽然 Lido 有 16.6 million USD 的收入（180 天内），但是其承担的风险一旦爆发，这部分收入将会大打折扣。而协议首要的保卫目标，一定是 stETH 持有人，而非 LDO token 持有人。

根据 Web3 Index 的定义，收入可以分成内部和外部的，我们将其延伸为如下：

外部收入（Explicit Revenue）：用户为使用服务进行的支付，实用属性；

内部收入（Implicit Revenue）：用户为了得到协议 Token 进行的支付，投机套利属性。

这一部分 Implicit Revenue，常见于 x-2-earn 和 Web3 infra 中。它类似于 Defi 中的 Supply-side Revenue，但是更接近于 Token Sale，参与者是为了获取 Token 的投机收益而使用这个协议，贡献了 ETH 或者 SOL 等形式的」收入「，得到了 Token 并且在未来卖出获利。

LooksRare 的可疑交易统计。（source: hildobby，created by FutureMoney Research）

以 LooksRare 为例，刷量交易者（Washtraders）是平台最大的内部收入创造者（Implicit Revenue Generator）。他们给平台支付了大量的交易手续费（ETH）得到了 LOOKS 并卖掉，用这种套利交易的方式持续获利。这更像一种 Token Sale 驱动的融资收入，而不是业务驱动带来的收入。

此外，LooksRare 虽然将 Protocol Revenue 分配给 LOOKS token 的质押者，但是这部分 ETH 的收入全部自动卖成 LOOKS，并以 LOOKS 支付质押者。这也类似于一种默认的 Token 销售。

最终在这个经济体内，LooksRare 创造了惊人的利润（180 天内 5.8 亿美金），但是其他参与者——不论是 Washtrader 还是 Token Holders——最终付出了 ETH 却得到了一堆 LOOKS token。究竟是谁捕获了价值？是 Treasury 还是 LOOKS 持有人?

在 Gamefi2.0 中，有很多双币模式：

Governance Token：奖励给 VC/投资者，有上限、且带有回购销毁；

Utility Token：奖励给游戏玩家，无上限、且不回购，目的是维护游戏经济系统的稳定，不受投资者的影响。这个设计意图是好的，但一旦操作不当，将有可能使项目掏空整个经济体的价值。

SLP 的夸张下跌。（source: hildobby，curated by FutureMoney Research）

链上分析师容易犯一个错误，当我们在为游戏中不断增长的「Inbound/outbound」数据欢呼的时候，其实 Utility Tokens 一直在增发。项目方可能通过多个地址，反复交易这部分 Utility Token，从而进行巨额获利，而不会向社区披露。因为根据白皮书，他们只需披露 Governance Token 的释放规则。

虽然 Governance Token 在通缩，并且积累价值，但是 Utility Tokens 的增发获利，让项目方在不断抽走游戏经济体的价值，类似于在 rug pull 整个项目，对投资者造成不利情况。目前，我们没有数据证明这一部分潜在收入，只是推测。

截止 2022 年，我们可以看到 Web3 公司已经具备了商业模式，和创造巨额收入的能力。

如何为收入找到对社区，甚至是社会，更有价值的分配方式，是一个艰难的任务。有的协议将收入据为己有，有的协议将其保留在 treasury 选择观望，有的选择将收入回馈社区。当然，也有项目选择回避披露，用各种方式掩盖自己获取利益，而让 Token Holder 承担巨大风险。

我们希望看到更多专注在 Web3 的审计、财务、以及监管功能的出现，完善整个行业。如果你正在从事，或者有兴趣从事这样的工作，欢迎通过邮件联系我们。