RWA 潜力探讨：继美元稳定币后下一个大规模应用赛道？

现实世界资产（Real World Assets，简称 RWA）指的是通过区块链技术进行代币化的传统资产，这一过程赋予了这些资产数字形态和可编程特性。本篇文章会一步步介绍 RWA 如何成为继美元稳定币之后下一个实现规模化应用的赛道。

TLDR

• RWA 资产的特性，如高透明度、较强的流动性等使其具备了继美元稳定币后下一个在Defi 实现规模化应用的赛道

• RWA 大致有三种发展方向：公链与无认证类似 Defi 的体验，公链但具有监管白名单交易特点以及仅限在私链或联盟链交易等，第一种具有最高的可组合性，也是我们最想看到的发展方向

• 目前 Defi 没有一个很好的方式留住现有资产或引入新的资产，Tradfi 面对急需解决的流动性、透明度以及交易成本等问题，引入 RWA 一定程度上可以解决两者目前的问题，并促进 Defi 和 Tradfi 的融合

• 参照 RWA 的概念我们可以引申出 CWA（Crypto-World Asset），如 BTC ETF 等在传统金融市场中参与加密货币市场的金融工具，两者的深层需求可以归结到投资者对推出风险匹配的细分化产品使得金融效率的提高的迫切需求

• 综合用户的交易成本，持有资产的成本、满足合规要求的阻力等因素来说，美债 ETF 资产是早起 RWA 实现规模化应用的最优选择。对目前 RWA 发展来说，合规风险、对手方风险以及美债违约风险是主要的不确定性来源

• 通过引入 RWA 资产，MakerDAO 目前实现了约 6.83% 的调整收益，并由于目前 DAI 存款比例不高，Maker 可以将 DSR 放大为 RWA 收益的 1.86 倍。目前 MakerDAO 提供给 DAI 存款者 5% 的收益率，略高于美债 ETF 的收益，其不但通过 RWA 收益实现了可观的收入，还将该收入带到了链上给到 DAI 存款者

• 随着 CDP 稳定币项目方逐渐跟上 MakerDAO 的步伐逐渐使用 RWA 作为自己的底层资产，RWA 在 CDP 稳定币市场中会随着 CDP 稳定币市场份额与 RWA 资产占比的增加有成倍的增长空间，大致范围为 $15.96 billion 至 $21.50 billion

• 随着合规监管的完善，RWA 将从标准化资产开始，逐渐扩展到非标资产，与 CWA 两者结合，实现区块链技术从后端到前端的转变，RWA 也会成为 Defi 与 Tradfi 融合的关键赛道，并实现规模化应用

RWA 一览

现实世界资产（Real World Assets，简称 RWA）指的是通过区块链技术进行代币化的传统资产，这一过程赋予了这些资产数字形态和可编程特性。在这个框架下，各种类型的资产—从房地产和基础设施到艺术品和私募股权—都可以被转化为数字代币。这些代币不仅仅是资产价值的数字符号，它们还包含与其对应的实物资产的多维信息，包括但不限于资产的性质、当前状态、历史交易记录和所有权结构。广义来说如今大规模使用的美元稳定币也是 RWA 的一种形式，即美元的代币化。本篇文章会一步步介绍 RWA 如何成为继美元稳定币之后下一个实现规模化应用的赛道

RWA 资产以其独特的多维优势，具备了在区块链生态系统中实现大规模应用的潜力。其高度的资产相关性和交易透明性能够建立投资者信任，而流动性的增强和成本效率有力地推动了市场的活性和多样性。智能合约的引入进一步提升了操作效率，同时也简化了合规性和审计流程。这些核心特性共同为RWA 铺平了成为继美元稳定币之后下一个规模化应用赛道的道路，预示着其在区块链，乃至整个金融领域的广阔前景。当然，RWA 资产多种多样，哪些资产会在链上先行一步被规模化应用？以及不同资产上链的风险或挑战是什么？

综合来看，目前较为容易实现并已初具规模的主要是固定收益资产以及稀有金属资产的代币化市场，虽然目前黄金代币化市场市值已超过 1 billion （主要代表项目 $PAXG, $XAUT），但从 Defi 目前本身的痛点及需求出发，即寻求标准化的，能为链上带来真实收益率资产的角度出发，固定收益类资产如美债/美债 ETF 等着手开始发展 RWA 是目前较为容易且效率更高的方式。

通过所在区块链以及 KYC 严格程度区分来看，RWA 主要有三个发展方向：

1. 公链与无许可体验

第一个方向强调的是资产在公链上尽可能地实现无许可交易，以提供接近 DeFi 的用户体验。在这种模式下，现实世界资产被代币化并在公链上自由交易，无需经过中心化的审批或许可，资产转移也不会收到任何限制。这种做法最大化了资产流动性和市场参与度，同时也降低了交易成本。然而，这种接近DeFi 的体验也带来了一系列监管和合规性挑战，包括但不限于反洗钱（AML）和 KYC 等问题。因此，虽然这一方向具有明显的优势，但也需要解决相应的风险和合规性问题。

2. 公链与监管白名单

第二个方向是一种折中方案，即资产可能在公链上交易，但可能受到某种形式的监管或具有一定的门槛，例如通过地址白名单机制来限制参与者。在这种情况下，只有经过验证并被添加到白名单中的地址才能参与到 RWA 的交易中。这种方法在提供一定程度的流动性和透明度的同时，也允许监管机构进行更有效的监管和合规性检查。这样，它在无许可和完全受监管的模式之间找到了一种平衡。

3. 私链/联盟链与复杂的 KYC 流程

第三个方向是在私链或联盟链上进行 RWA 交易，这通常涉及复杂的 KYC 流程和更严格的监管可控性，并且目前基本没有资产可组合性。在这种模式下，验证节点通常是政府验证并有一定门槛的机构，这确保了整个系统在高度合规和可控的环境下运行。虽然这种方法可能限制了资产的流动性和市场参与度，但它提供了最高级别的监管合规性和数据安全性。这是许多政府和传统金额机构更倾向于采用的模式。

为什么需要 RWA？

Defi 视角：

由上图 Defi TVL 数据可以看到，自 2022 年 5 月 UST 脱钩引发市场恐慌和大量抛售后，Defi 板块的 TVL 一直呈现下滑趋势，目前项目和叙事很难再吸引场外资金，需要引入新的叙事结构和参与者，借鉴上面提到的 RWA 特点，现实世界资产上链提供真实的资产价值可能是目前最好的解决方案。

同时，为了留住场内资金或吸引场外资金，Defi 能提供的高收益率是资金所追逐的关键数据，而 $UST 的类旁氏收益率导致资金方对高收益率的不信任，RWA 为协议增加更具有现实世界资产背书的真实收益率能很好的解决这一问题。

Tradfi 视角：

1. 强监管控制与流动性工具的局限性

尽管传统金融体系在资产分割和流动性方面取得了显著进展，例如通过房地产投资信托基金（REITs）和交易所交易基金（ETFs），这些工具仍然受到严格的监管和结构限制。例如，REITs 和 ETFs 通常需要满足一系列复杂的合规性要求，这不仅增加了运营成本，还限制了产品创新和市场参与度。因此，尽管这些工具在一定程度上提高了资产流动性，但仍有很大的提升空间。

2. 私人信贷领域的局限性

在私人市场，特别是私人信贷领域，存在多种限制和未满足的需求。这些市场通常是手工操作的、缓慢的、不透明的，并且运营成本高昂。资本匹配过程涉及从寻找和资格审查投资者和投资机会，到最初的资本分配，再到资产的二级交易和管理的多个步骤。这些因素导致了资本配置的不合理和次优的客户体验。

3. 复杂金融产品的“黑箱”问题

在制作复杂金融产品时，传统金融体系常常面临“黑箱”问题，即缺乏透明度和可追溯性，往往难以穿透底层资产。这种不透明性不仅增加了风险，还限制了市场参与者的信任和参与度。通过底层资产映射到链上，并在链上通过智能合约的可组合性将资产打包成产品，监管部门只需要监管好底层资产的托管，使得基于简单金融产品制作成复杂金融产品的过程能够保持公开透明，从而解决这一问题。监管方面的便利或许可以使得链上金融产品的多样性和流动性较传统金融手段来说有所增强。

总的来说，TradFi 面临的需求和挑战主要集中在提高流动性、增加透明度和降低成本等方面。RWA 通过代币化和区块链技术为这些问题提供了有效的解决方案。特别是在私人市场和复杂金融产品领域，RWA有望带来前所未有的透明度和效率，从而解决传统金融体系的核心瓶颈。通过引入 RWA，传统金融体系有望实现更高的资本效率、更广泛的市场参与和更低的交易成本，从而推动整个金融生态系统的健康和可持续发展。

同时不难观察到，不管是 Tradfi 中的传统机构或官方机构还是 Defi 的项目方，在 RWA 领域已深耕多年，寻找两者之间的协同和融合的机会。而这里又不得不提到一个近期备受关注的概念 — 比特币 ETF，并由此参照 RWA 的概念我们可以延伸出一个新的概念 — CWA (Crypto-World Asstes)

RWA 与 CWA

随着比特币逐渐成为主流投资类别，各大金融机构正在积极申请比特币 ETFs 的批准。这一趋势不仅标志着加密资产逐渐融入传统金融体系，还为我们提供了一个全新的视角来考虑这些资产：即 CWA（Crypto-World Assets）的概念。CWA 与 RWA 有许多相似之处，主要体现在资产标准化和流动性提升方面。然而，与 RWA 主要关注将现实世界资产代币化不同，CWA 是加密资产和与之相关的金融产品在现实世界中的标准化。两者的雏形我们可以看到，分别是美债/美债 ETFs 的链上发行和比特币 ETFs 在现实世界中的批准与发行交易。

与 RWA 一样，CWA 也面临着一系列监管和合规性问题。然而，由于加密资产的去中心化和跨界性质，这些问题在 CWA 的情境下更为复杂。例如，比特币 ETFs 的批准需要解决多个监管难题，包括但不限于资产托管、价格操纵和市场监管等。但 CWA 的引入有望进一步提高加密资产的流动性和市场参与度。通过将加密资产与传统金融产品结合，CWA不仅能吸引更多的传统投资者进入加密市场，还能为现有的加密投资者提供更多的投资和风险管理工具。

无论是 RWA 还是 CWA，其深层需求和出现原因都可以追溯到推出风险匹配的细分化产品使得金融效率的提高。高效的金融市场促使投机行为增加，这进一步推动了对更多资产和投资机会的需求。在这一背景下，传统金融机构和 DeFi 平台都需要 RWA 和 CWA 来打通资金流动的路径，从而吸引更多用户和资本。RWA 和 CWA 作为金融创新的新形态，不仅能满足市场对多样化资产和稳定收益的需求，还能促进资金流向效率更高的领域。通过打破 Tradfi 和 DeFi 之间的壁垒，RWA 和 CWA 有望推动整个金融生态系统向更高效、更透明和更可持续的方向发展。这不仅能提高金融市场的整体效率，还能为投资者提供更多的投资选择和更好的风险管理工具。这也是 RWA 的规模化应用背后的一个重要依据。

为什么是美债 ETF 资产？

教育成本

我们思考一下，为什么美元稳定币成为了加密货币 Mass Adoption 的应用领域？为什么不是比特币或者其他币圈原生加密货币，又或者为什么不是其他国家的法币稳定币？

首先用户的教育成本是一个重要但经常被忽视的考量因素。对于大多数用户而言，理解和接受新的金融产品和技术需要时间和精力。其次相对于其他法币稳定币，美元稳定币更容易被全球范围内的用户接受，且美元本身就是全球最主要的储备货币和交易货币，其具有的广泛跨境使用场景，大大降低了教育用户的成本。因此借助用户对美元的了解和信任，与美元挂钩的稳定币能够更快地获得市场信任。同时由于美元的全球主导地位，其相关的教育材料和资源更易于标准化和全球化，进一步降低了多语言、多文化环境下的教育难度。较低的用户教育成本往往也是实现规模化应用的重要因素之一

同理，这也是为什么我们采用美债相关资产而不是其他主权国家发行的债。美国国债被广泛视为全球最安全的资产之一，它们在全球金融市场中的高信誉及流动性，减少了用户接受新金融产品或投资渠道的阻力。高度的市场透明度和审计规范为用户提供了有力的信息支持，进而降低了持续教育和市场推广的成本。另外，美国国债的稳定性和全球流动性也有助于缩短用户的学习曲线，更易于通过社群互动和社会认证方式加速新用户的适应和接受。当然，透明度和审计的问题也不容忽视。美国金融市场具有高度透明和严格审计的特点，这也为美债资产提供了可靠性和可信度。

真实收益率

Tether（$USDT）作为加密资产领域中最广泛使用的美元稳定币，一直面临透明度和储备资产合规性的问题。缺乏透明度为 Tether 提供了在没有充分储备的情况下可能超发 $USDT 的空间，从而有条件用超发的资金进行其他金融活动以投资获利。这些收益并没有回馈给 $USDT 的持有者，而是归 Tether 公司所有。这一点在当前 DeFi 环境中尤为引人关注，因为它引发了如何将这类潜在收益更公平地分配给 DeFi 生态系统成员的问题。这一背景下，美国国债以其相对稳定，标准化和较低风险的特性成为了一个值得考虑的作为稳定币发行方作为底层资产的标的物。在此基础上，美债 ETF 相对美债资产不仅降低了监管风险，还使发行方更为容易地获取此部分资产与收益（参照下方表格美债与美债 ETF 的购买资格对比）

综合来说，美债 ETF 成为一个有力的选项，能够为 MakerDAO 这类稳定币发行方解决 $USDT 及其他中心化稳定币作为底层资产带来的透明度和对手方风险，同时具备推动加密资产走向大众接受的潜力，将美债 ETF 作为底层资产不仅提供了一种更为透明和受监管的投资途径，还能将投资收益更公平地分配给所有参与者，从而在满足大众接受度和监管要求的同时，对 DeFi 生态系统产生积极影响。所以我们现在看到许多稳定币项目方都在像 MakerDAO 一样开始将自己的抵押发行的稳定币穿透美债收益，相信未来这将会成为 CDP 稳定币（Collateralized Debt Position 是通过用户将抵押品锁在智能合约中以生成相应的稳定币的协议）乃至稳定币市场的必要要素之一，即为 Defi 带来真实世界资产背书的真实收益。相较于 $USDT 等稳定币，将 RWA 资产收益率映射在链上的稳定币对投资者来说底层资产和收益更透明，收益分配更公平；对于监管机构来说可信度和接受度更高；对于稳定币发行方来说虽然让利了一部分黑箱利益，但随着监管机构的配合具有更大的市场和稳定性。 RWA 资产的 Mass Adoption 对于稳定币领域来说至少是三赢的局面。

美债 ETF 优势

结合上面美债与美债 ETF 两种资产对比的表格来说，直接购买美债对投资者各方面要求都较高，尤其是本身就有合规风险的去中心化稳定币发行方，或者是其他想获取真实世界资产收益的 Defi 项目方，因此如果有靠谱的 ETF 发行机构作为合作方，直接购买美债 ETF 资产是比直接持有美债资产综合成本更低，流动性更好的方式。同时参照下表，Defi 项目方持有美债 ETF 资产相较于其他真实世界资产还有多方面优势。

根据 Mint Ventures 研究员 @Colin 的观点 (参考 ‘中短期RWA唯一正解：Web3国债业务漫谈’)，采用美债 ETF 作为底层资产的主要优势在于它极大地简化了资产管理流程。在这种安排下，所有与底层资产相关的管理责任，包括流动性管理和债券的滚动续作等，都由 ETF 的发行方和管理方负责，这种做法实际上减轻了项目方在资产管理方面的操作负担和风险。并且美债 ETF 至今还没有出现过重大风险问题，项目方不需要特别担心这方面的风险。他们目前只需要选择市场上规模最大、流动性最好、标准化的资产来纳入其投资组合。相比自己持有美债资产，美债 ETF 可以使项目方专注于自己的核心业务，而将复杂的资产管理任务交给专业的 ETF 发行和管理方，从而减少操作风险和提高效率。

综合来说，美债 ETF 作为上链标的具有多重优势，包括其标准化特性、作为 RWA 探索的早期标的的潜力、相对较低的合规要求，以及作为生息资产的能力等。这些优势使其成为一个值得考虑的选项，特别是对于那些希望在现实世界资产上链方面进行早期探索和实验的项目方。当然，这些是基于目前代币化资产市场规模有限的情况下，根据美联储理事会于 8 月份公布的资产代币化文件显示，随着规模逐渐扩大，传统金融市场中的 ETF 资产可能会因为代币化资产的高流动性以及可组合性等优势导致其价格的脆弱性，或者说将加密市场里的价格波动传导至传统资产市场，这方面问题也是投资者和监管机构的担忧之一，仍需等待有效的解决方案。并且随着之后美债收益率下降，能否找到类美债产品也是 Defi 方面将面临的一大问题。

如何实现 RWA 资产上链？

目前 RWA 市场虽已初具规模，但仍在探索阶段，Defi 与 Tradfi 不同的项目方和金融机构也在尝试不同的资产上链解决方案。结合上文提到的 RWA 三种发展方向，可以看到目前最接近于 Defi 体验并将 DAI 存款利率（DSR）穿透 RWA 资产收益的 MakerDAO；或者 Ondo Finance 这样的白名单交易模式以及香港政府通过高盛的代币化平台 GS DAP 在私有链发行的绿色债券等多种多样的现实世界资产代币化方式。

MakerDAO 的 RWA 资产上链途径：

虽说 MakerDAO 早在 2020 年就开始规划发展 RWA，但根据监管合规的发展情况，到目前也只是通过不同机构获取到以美债为主的 RWA 资产的收益，并通过 DSR（DAI 存款利率） 将这部分穿透的美债收益带到链上分配给了部分 DAI 持有者。也就是说最多只能算是将 RWA 资产的经济权益代币化而非归属权等，但鉴于其目前是最接近 Defi 体验获取现实世界资产收益的途径，期待随着监管合规的完善，有朝一日 MakerDAO 及其合作机构能进一步将 RWA 资产代币化，并具有更高的可组合性。接下来以 MakerDAO 目前持有美债资产的两个最主要的 Vault Type：RWA007-A (Monetails Clydesdale) 以及 RWA015 (BlockTower Andromeda & Centriduge) 为例，我们来看一下目前其已经做出美债 ETF 上链的项目都是通过哪些路径。

I Monetails Glydesdale

参照 MIP65 方案，我们可以对第三方机构 Monetalis 如何帮助 MakerDAO 持有美债 ETF 资产的架构有大概了解。首先，MakerDAO 对于资产负债表中超过 50% 的稳定币，特别是 $USDC 和 $USDP 资产带来的无法生息，资产集中风险和不好的公关影响这三大主要问题的解决方案进行了提案，他们认为可以通过自己持有短期国债，创造一些正向收益的同时降低对现有稳定币发行方的风险暴露。

MakerDAO 开始的初步想法是，MakerDAO 通过为每个由法币支持的稳定币（$USDC/$USDP 等）设定一个目标债务上限和一个最小/最大范围来管理这些资产。当某个稳定币的 PSM 池的债务上限超过最大限度时，多余的资金会被转换为现金并投资在短期投资级债券的 ETF 中，从而降低对该稳定币的风险敞口，同时可能增加收益。相反，如果债务上限低于最小限度，系统将允许人工干预，此步骤通常由 MKR 持有者来执行。整体的机制是为了更有效地管理 DAI 的供应与需求，同时在分散风险和提高收益方面取得平衡。选择债券 ETF 作为投资工具主要是出于流动性、简单性、成本效益和风险管理的综合考虑。ETF 不仅提供了高度的流动性和资产多样化降低了整体风险，而且与管理账户相比，虽然当时收益不高但有一定收益潜力，更为简单和成本效益高。此外，由于 ETF 受到专业资产管理公司和监管机构的管理和监督，它们也提供了一定级别的透明度和安全性。单单从 MIP65 中管控风险与获取收益的角度来引入美债 ETF 资产来说我们很难看到 MakerDAO 对于发展 RWA 的意图。但通过其与 Monetails 的合作以及 MIP68 的合作项目中我们可以看到 MakerDAO 对发展 RWA 的长远规划。

根据 MIP68 中 Monetails 的叙述：MakerDAO 对于 RWA 的愿景为：通过 Monetails 等类似机构引入多元化高质量的 RWA 资产来实现 Maker 与 Tradfi 的融合，得以采用更灵活、创新和快速响应市场需求的方式来进行信贷审核等业务，并为 Maker 实现 Clean Money 的愿景。最有野心的是，Maker 想创建并运行高质量的 Tradfi 与 Defi 的集成服务，即成为 RWA 代币化等一系列涉及链上链下 Tradfi 与 Defi 融合的集成服务运营商。这样一个巨量市场确实不可为不吸引人，我们看下 Monetails 是如何具体实施的。

首先在不大幅度改变 Defi 和 Tradfi 现有的日常业务的前提下找到一个稳固的集成点迅速增加交易量；之后在有了大规模资本流动的基础上，逐渐实现更全面的、链上的整合。最终将 DeFi 与传统金融市场更紧密地结合在一起，从实验走向主流。换句话说，这就是 Monetails对 RWA 业务发展的一个基本规划，并将此作为 Centrifuge、Maple、TrueFi 等各领域 RWA 业务的补充。

那么具体怎么实现呢？根据 MIP68，大致有三个主体：

1. ARENA 致力于解决传统金融和 Defi之间复杂的互动问题，即找到目前合适的集成点来作为增长的突破口，包括但不限于合规、运营以及技术等，以达成两者有机整合和长期发展的目的，相当于两者的桥梁。

2. TradFi 方面，Glydesdale 主要负责管理和启动金融机构关系、建立信任、分析和匹配合适的产品及需求，并落实这些关系。并解决 DeFi 和 TradFi 在实践层面的冲突和难题。目前来看两者有各自固有的需求和期望，但对妥协的容忍度有限。Clydesdale 的存在是为了填补 DeFi 和 TradFi 之间差距的中介解决方案，特别是对于 MakerDAO 这样的 DeFi 协议来说，它提供了一个逐步吸引和集成大型金融机构的路径。

3. 同时，Lusitano 是一个资产管理平台，专门吸引和整合具有特定资产类别经验和已证明业绩的团队。通过创建一个灵活的平台，它不仅促进了 DeFi 和 TradFi 的深层次融合，还作为一个实证工具展示了 DeFi 的可行性和创新能力。该平台特别关注推动团队向 ESG 以及绿色经济方向发展，从而在 DeFi 和 TradFi 之间建立更广泛和多样化的合作关系。

也就是说，通过以上方案，MakerDAO 与 Monetails 通过合作明确引入 RWA 资产作为抵押物的发展方向，为 DAO 收益提供真实世界资产的保障，同时可以看到两者想参与并拓展的是更为广阔的一个市场。接下来我们看看与 Maker 也达成合作的 BlockTower Andromeda 和 Centrifuge 是如何运作的。

II BlockTower Andromeda 与 Centrifuge 的路径

如果说 MakerDAO 与 Monetails 的合作是两者对与 RWA 愿景的一致深入推进，那么 MakerDAO， BlockTower Andromeda 与 Centrifuge 的三方合作为其他项目方提供了几乎一整套引入 RWA 资产的方案，尤其是后面两者视自己的主要使命是为 RWA 投资创建可重复、可扩展和可靠的框架，这在 RWA 规模化应用进程中是关键的一环。同时我们也可以窥看到此时 MakerDAO 对于 Tradfi 与 Defi 的融合有了更大的野心，即所谓的一个雄心勃勃的计划，旨在将 MakerDAO 和 DAI 推向更广泛的社会和商业领域，特别是在新兴市场和现实世界应用中。

MakerDAO 通过与 Centrifuge 平台的合作，实现了对美国国债等真实世界资产的间接持有，这一过程极具创新性，融合了传统金融和区块链技术的优势。首先，资产管理公司 BlockTower Andromeda 创建 SPV ，这些 SPVs 分别与 Centrifuge 平台上设立的资金池进行关联。这样的设置保证了每个资金池的独立性，同时也给予了各资金池一定的法人身份，有助于减少合规和运营风险。

借款人通过 SPV 发行与他们持有的真实世界资产（比如美国国债）相对应的 NFT 。这些 NFT 被视为这些资产的链上形式，并被锁定在 Centrifuge 的相关资金池中以提取相应借款。这一环节尤为关键，因为它通过区块链提供了额外的透明度和可追溯性，让外部审计和风险评估更加容易和可靠。这些 NFTs 集合成资产池，这些资产池进一步被分为两类代币：$DROP 和 $TIN。$DROP 代币代表资产池的高级部分，风险较低；而 $TIN 代币则代表次级部分，风险较高。

MakerDAO 作为 Centrifuge 主要的债务购买方，它与 Centrifuge 的资金池直接集成，从而能从其 Vault 中通过 $DROP 代币直接提取相应的DAI稳定币。这种直接集成大大简化了债务购买和管理的流程，提高了整个系统的效率和可用性。由于这种集成，MakerDAO 不仅能获得与美国国债等真实世界资产相关的稳健回报，还能更有效地管理和优化其资产负债表。为了确保投资安全性，Centrifuge 引入了一系列复杂的风险分层和保护机制。其中最重要的两个概念是 "Minimum Subordination Percentage" 和 "Epoch Mechanism"。前者是用来确保优先级资产（$DROP）有足够的风险缓冲，以防止意外损失。后者是一个赎回机制，允许代币持有者基于底层资产的现金流进行赎回，其中 $DROP 持有者具有优先权。这些机制共同为 MakerDAO 提供了额外的风险保障

然而，这一机制并不是没有风险。首先，该系统涉及多个合作方和复杂的合同关系，这增加了合规风险，对手方风险和法律风险。其次，尽管 SPV 和资金池的设置在一定程度上降低了中心化风险，但与真实世界资产的交互仍然可能带来其他形式的风险，比如流动性风险和市场风险。再者，由于这种模式较新，如何应对潜在的治理攻击等安全问题还有待进一步探索和解决。

毫无疑问，并不是每个项目方都能像 MakerDAO一样通过与 Monetails 类似的机构合作逐步打通持有 RWA 资产的方式，而从 BlockTower Andromeda 与 Centrifuge 这样专门上链RWA资产的基础设施机构来间接持有现实世界资产，不仅简化了流程降低了成本，更重要的是目前来说不需要自行承担法律合规成本，同时还能接触更多种多样的资产。这种基础设施建设对 RWA 实现规模化应用的愿景来说至关重要。当然，目前 MakerDAO 做到的仍然只是将 RWA 资产的经济权益 “代币化”，如果按照我们本来预想的资产代币化 的话，Ondo Finance 的资产上链方式更为贴合 RWA 概念。

Ondo Finance 美国国债代币的白名单交易模式：

$OUSG 代币是一种代表投资者在 Ondo I LP 基金中拥有份额的加密货币代币。Ondo I LP 是一个注册于特拉华州的有限合伙企业，它吸引链上投资者投资并持有基金资产，如 ETF 资产等。$OUSG 代币不同于常规加密货币或资产，它是一个与特定基金资产相关的代币。

在技术层面上，$OUSG 是基于以太坊智能合约的代币。它能在链上跟踪投资者的基金份额，并可以用于基金的认购和赎回过程。当投资者希望认购基金时，他们需要通过 Ondo I LP 的 KYC/AML 流程。这通常涉及提供个人身份证明、财务资料等。完成后，投资者的以太坊钱包地址会被列入白名单，这样他们才能向基金的智能合约发送 USDC 进行认购。这个过程由智能合约完成，包括资金的接收和份额的分配等。

当投资者发送 USDC 到基金的智能合约后，合约会自动转移资金到由 Coinbase 托管的基金账户。然后，Ondo Investment Management（Ondo IM）将 USDC 兑换为美元，并通过合作银行将其转移到 Clear Street（证券经纪和合格托管人）的现金账户。在那里，Ondo IM 使用这些资金购买 ETF 份额。认购完成后，投资者会收到等量的 $OUSG 代币，作为他们在基金中所占份额的证明。这些 $OUSG 代币可以在以太坊钱包中保存或者在其他平台使用（可组合性），也可以用于未来的赎回操作。

当投资者准备赎回其份额时，他们可以将 $OUSG 代币发送到基金的智能合约以提交赎回请求。智能合约会自动记录这一操作。然后，Ondo IM 将在 Clear Street 出售足够数量的 ETF 份额以满足赎回请求。所得的美元将被转换为 USDC，并通过 Coinbase 发送到投资者的以太坊钱包。

可以说 Ondo Finance 目前找到了一种较为折中的方式，也让我们看到了 RWA 资产代币化之后的下一步，即 RWA 代币的可组合性。但目前受制于合规发展，我们仍无法对该白名单方式持十分乐观的态度。

香港政府 Evergreen 项目：

在 Evergreen 项目中，债券的代币化在发行和认购是分成多个阶段，其中一些阶段是在高盛 GS DAP平台上进行的。首先，该平台仅向平台参与方开放，如香港特区政府、香港证券托管机构（即香港债务工具中央结算系统 CMU ）、分销商、托管行以及二级市场交易商等，且这些参与方被分配了相应的角色与职责功能，其门槛之高可以想像。对于非直接平台参与者将通过托管行持有其权益（类似银行已经做过超强 KYC 的客户）

对于代币化债券，一部分是在链下进行的，如簿记建档和定价等步骤。同时在簿记建档和定价日当天，CMU 会在链上创建代表代币化债券的实际权益的智能合约，以及代表港币现金代币的智能合约指令，此时平台认证的参与者如分销商需要将相应的资金转移到 CMU 管理的即时支付结算系统（RTGS）账户中就可以通过智能合约参与平台上的认购流程。

该项目中数字化平台通过负责智能合约的解读和执行的 Canton 区块链以及在以太坊运行的节点间通讯和共识账本 Hyperledger Besy 实施的智能合约组成，两者均为私有链，提供了更高的安全性和隐私性。值得注意的是，该项目中不同参与者对某些智能合约的可见性取决于其是否为相关智能合约的签署者和观察者。

最后，债券生命周期内的各种支付和清算活动，如利息支付和本金偿还等，都是通过数字平台上由金管局铸造的港元现金代币来进行的。智能合约自动处理这些支付和清算的操作，相较于其他数字化证券的交易使用非金管局或任何央行铸造的数字化代币进行，其可能是为单笔交易专门设计的代币，具有灵活性，但在交易对手方风险、运作风险以及流动性方面都是及其不稳定的，采用统一的港元现金代币进行交易确保了此次 Evergreen 项目整个流程的顺利进行。

综合以上三种方式，最后香港政府代币化证券的模式可以说是高度合规且可控的，但这或许只是传统机构采用区块链技术来提高金融资产交易的效率以及降低成本的尝试，并不一定是 RWA 规模化应用且增长的有力证据。

数据分析

伴随着美联储 2022 年初开始的不断加息，美债的收益率也有大幅提升，两年期美债从 2021 年末平均只有 0.15% 的收益率飙升到 2022 年末 平均 4.5% 的收益率，可以看到 MakerDAO 引入美债资产的决议几乎是跟着美联储的加息决议同步的，毋庸置疑的是，目前来看 MakerDAO 通过 RWA 已经赚到了一笔可观的收益，并且也将收益的一部分分给了 DAI 的持有人。我们通过数据来粗略测算 RWA 资产给 DAI 存款者带来的调整收益率（Adjusted Return Rate）以及 DSR 穿透至 RWA 资产的收益过程中的放大倍数。

如上表，调整收益率（ARR, Adjusted Return Rate）是通过将RWA的年收益（D, 0.11 billion）除以 DAI 的总存款量（F, 1.61 billion）来计算的，这个调整收益率可以看作是按照现在的存款比例和 RWA 年收益来说， DAI 存款者通过 MakerDAO 平台理论上能够获得的一种收益率，尽管它是间接通过RWA资产实现的。另外，DSR（Dai Savings Rate）放大倍数是通过将调整收益率（ARR）除以 RWA 的年化收益率（E, 3.68%）来计算的，这个比率反映了通过 DSR 机制，DAI存款者能够获得的收益率相对于直接持有RWA资产的增加倍数。DSR 放大倍数为 1.86 则表示通过DSR机制，DAI存款者能够实现接近两倍于直接持有RWA资产的年化收益率。这个放大倍数显示了 DSR 机制为 DAI 存款者提供的潜在价值和收益优势。在这种情况下，DSR 机制似乎为 DAI 存款者提供了更高的收益率，使他们能够在一年的时间里实现更好的投资回报。

那么为什么 ARR 会高出 RWA 年化收益率几乎两倍呢？这是由于目前 DAI 存款率并不高，MakerDAO 可以将通过 RWA 获得的收益的分给相对来说较少规模的 DAI 存款者，这也是为什么我们看到 Maker 能给出高达 8% 的 DSR。但如何判断这是不是一个 Ponzi 呢？我们认为目前 Maker 在在保证底层资产以及盈利&成本的透明度的前提下，DSR 的历史平均数据低于 RWA 资产的真实收益就代表该链上收益率是有现实世界资产收益作为保障的。较高的收益率会吸引更多 DAI 存款，即 DAI 总存款量增加，即DAI 存款比例会增加，导致 ARR 与 DSR 放大倍数降低，也就是说同样的 RWA 收益被更多人瓜分了。

总归来说，MakerDAO 此时能穿透 RWA 资产的稳定收益并将收益分配给 DAI 的存款人已经卓有成效了，有透明的现实世界资产作为保障的收益率是 Defi 目前的一大空白，并且将成为未来 RWA 实现规模化应用的最基础的一层。当然，美债并不一定会一直保持这样高的利率，但由于难以预测，暂且假设 MakerDAO 可以通过 RWA 获取 3.68% 的稳定年化收益，随着 RWA 作为底层资产的比例以及 DAI 存款比例的增加，对 ARR 以及 DSR 倍数进行敏感性分析。

如上表，左侧列出的是不同的 DAI 存款比例，顶部列出的是不同的 RWA 资产比例。随着 DAI 存款比例的增加，DAI 存款人的年化收益也在逐步降低，DSR 放大倍数也在降低，也就是说 DAI 的存款收益逐渐接近或者低于 MakerDAO 从 RWA 资产中获得的真实收益；而随着 MakerDAO 将越来越多的 RWA 资产作为抵押资产，其所获取的真实收益也有所增加，可以看到 DAI 存款率及 DSR 倍数也随之增加。

目前看来，持有 DAI 存款来获取近似 Defi 无风险的存款利率是 MakerDAO 所探索出来对于这类 CDP 稳定币的一个很好的发展走向，尤其是在如今能获得美债相对较高的无风险利率的环境下。从这一点出发，我们大致预测一下在 CDP 市场中未来 RWA 板块的市值。

根据 MakerDAO 目前 54.1% 的 RWA 资产占比大致可以得出 RWA 在 CDP 稳定币市场中的市值为 $4.24 billion。如上文所说，随着 RWA 大规模的应用，CDP 稳定币由于能将 RWA 资产稳定透明的收益率分配给稳定币存款者，其市场份额也会相应增加。由此我们对 CDP 稳定币市场中的 RWA 市值做一个简单的敏感性分析。（单位 billion）

上表中左侧列出的是 CDP 稳定币的市场份额，顶部为 RWA 作为底层资产的占比。可以看到随着两者的增加，RWA 市值有较为大幅的增长。相较于目前的主流稳定币 $USDC，这种相当于自带存款利率的 CDP 稳定币更为透明，对持有者的收益分配更为合理，可以合理推测更多的项目方会效仿 MakerDAO 将自己的底层资产逐渐替换成 RWA 资产，而这在 RWA 的规模化应用版图中或许也只是一小部分。

总结与展望

经过深度分析与数据举证, 我们认为 RWA 展现了巨大的市场潜力和长期增长空间。随着 RWA 规模化应用的推进, Defi 与 Tradfi 领域均将迎来众多新的机会，甚至可能实现部分集成融合。然而，目前监管与合规的不明确态度成为 RWA 规模化应用的主要障碍。尽管我们期望 RWA 能在监管框架明确后实现类似 DeFi 的公链和无许可的体验，但短期内过度乐观仍需谨慎。

通过观察 MakerDAO、Ondo Finance 和香港政府的相关实践，我们已初步看到了 RWA 的多种解决方案及其应用可能性。期待随着 RWA 规模的逐渐扩大，能进一步发挥其特性，解决 DeFi 和 TradFi 所面临的各种问题。

展望未来，RWA 的发展为金融领域的创新变革铺垫了基础。在资产选择方面，RWA 的初期将从标准化资产如美国国债、美债 ETF、黄金、REITs 和高评级公司债券着手，这些资产具备成熟的交易机制和较高的流动性，为 RWA 提供了稳固的基础。随着技术的进步和市场的成熟，我们预期 RWA 将逐渐拓展至非标准化资产，如艺术品、房地产和私募股权等，这将需要更多创新性的思路和解决方案，包括复杂的评估机制和风险管理策略的设计，同时也离不开监管和合规框架的逐步完善。

在用户接受度方面，RWA 的战略应聚焦于先满足投资者对标准化资产的需求，随后逐渐引导他们理解和接受非标准化资产。这一过程不仅需要精心设计的市场教育和推广策略，而且需要深度的投资者需求分析，以确保 RWA 能够提供具有实质价值的投资机会。

此外，RWA 与 CWA 的结合有望推动区块链技术从后端向前端的应用转变。这一转变类似于互联网从后端服务器和数据库向前端用户界面和应用的发展演变，能极大增强技术的易用性和普及性。同时，RWA 和 CWA 的结合不仅将打破传统金融市场的局限性，还将为投资者提供更多、更高质量的投资选择。要实现这一目标，需要多方面的努力和合作，包括资产的标准化、基础设施的建设、市场教育和监管合规的支持。

综合来说，RWA 极有可能成为继美元稳定币之后，实现规模化应用以及推动 DeFi 和 TradFi 相互融合的重要赛道。我们将持续关注 RWA 及相关监管政策的发展，以便为投资者提供准确而及时的市场分析。

参考文献:

https://vote.makerdao.com/executive/template-executive-vote-monetalis-clydesdale-rwa007-a-onboarding-funding-ambassador-program-spf-core-unit-mkr-streams-and-transfers-october-5-2022

https://forum.makerdao.com/t/monetalis-evolution/14811

https://docs.centrifuge.io/getting-started/off-chain/

https://www.federalreserve.gov/econres/feds/tokenization-overview-and-financial-stability-implications.htm

https://drive.google.com/file/d/1x89OjKjaqPLJI-W2-U7pXiS9H_zBOyUb/view

https://drive.google.com/file/d/1kDMvQ2drS0jfbv4uB5UAUbfcObmA-I0H/view

https://www.hkma.gov.hk/media/gb_chi/doc/key-information/press-release/2023/20230824c3a1.pdf

https://docs.ondo.finance/qualified-access-products/ousg/how-it-works