生产性 DeFi 资产更值得持有吗？以头部 DeFi 协议为例分析

资产是否属于生产性可能并不重要，最重要的是基础产品及其增长情况。

今天，DeFi 代币主要有两个分类：生产性和非生产性。

非生产性 DeFi 代币是我们都熟悉和喜爱的经典「无价值」治理代币，像 UNI 和 COMP 这样的代币就是完美的例子，尽管它们自诞生以来，已产生了数亿美元的收入，但这些代币只是代表了参与治理的权利，而没有现金流权。

另一方面，我们也看到了像 SUSHI 和 AAVE 这样的生产性 DeFi 代币的出现。这些是加密资本资产的圣杯，因为它们同时代表了治理和链上现金流的权利。与非生产性代币不同，它们允许持有者以协议费用（在某些情况下为通胀奖励）的形式获得被动收入的回报。

对于 Aave 来说，持有者可以在安全模块中进行质押，他们的资金将作为最后的抵押品。作为回报，他们从生态系统储备和协议费用中获得奖励。同样，SUSHI 持有者可选择质押他们的代币并获得 xSUSHI，以此获取 Sushiswap 产生的所有费用的 16.6%。

直觉上，我们会认为生产性资产更具优势 ——即认为它们总是投资者的更好选择。但事实可能并非如此，归根结底，投资最重要的还是市场表现。

与传统金融一样，最重要的可能不是代币是否拥有现金流权。相反，推动估值的是基本面的增长，如交易量、收入、用户等。

本文使用一些定量的证据来支持这个说法，因此，我们将使用两组类似的协议，其中一组具有生产性资产，另一组具有非生产性资产。

这两组协议分别是（1） Uniswap 和 Sushiswap 以及（2） Compound 和 Aave。

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Uniswap 和 Sushiswap

当然，理解任何 DEX 代币（如 SUSHI 和 UNI）的关键指标就是交易量。这是衡量去中心化交易所采用度和成功度的一个基本指标，更高的交易量意味着协议产生更多的费用收入，这会推动这些 DeFi 代币的价值。

而在交易量方面，Uniswap 是占据优势的，根据 Token Terminal 的数据显示，2021 年初 Uniswap 的日均交易量大约是 7.33 亿美元，随着上个月 Uniswap V3 的推出，Uniswap 的日均交易量已增长到 14 亿美元，较年初时翻了一番。相比之下，Sushiswap 在年初的日均交易量仅略低于 4 亿美元，目前则增长到 5.6 亿美元，在过去 6 个月里，Sushiswap 温和增长了 42%。

交易量和费用是直接相关的，因此日收入图和上面的交易量图相同也就不足为奇了。但这些收入对两个协议的意义有一个关键的区别。如前所述，SUSHI 持有者可以质押他们的代币并获得 xSUSHI，这实际上代表了获取协议产生的所有收入的 16% 的权利。另一方面，UNI 是没有这种收入的，协议所产生的收入都流向了流动性提供者（LP）。

此外，Uniswap 从年初至今的收入增长率达到了 72%，LP 的每日收入达到 330 万美元。相比之下，Sushiswap 今年的收入仅增长了 42%，LP 的每日收入为 160 万美元（xSUSHI 持有者每天能获得大约 25 万美元的收入）。

注：如果 Uniswap 采用和 Sushiswap 相同的方案，那么「xUNI 持有者」今年有望赚取超过 2.2 亿美元的费用！如果质押率和 Sushiswap 相同，则意味着 UNI 质押者将获得 7.55% 的年化回报，几乎和 Sushiswap 相同。

归根结底，只有一个指标对投资者很重要：即价格表现。每个投资者都想押注最快的马，而市场是这方面的最终裁判。尽管 UNI 不具有现金流权，甚至它是一个相对静态的治理生态系统，但它的表现仍然优于 SUSHI。

经过一番挖掘后，我们可以看到这是有道理的。UNI 在推动 DEX （交易量和收入）估值的关键领域超过了 SUSHI。然而，我们还应该强调一个重要的方面，它可能直接影响今年两者的表现：代币供应时间表。

Sushiswap 在 3 月下旬经历了一次大规模的 SUSHI 代币解锁，同时它继续以每周为单位为 LP 提供流动性挖矿奖励。而 Uniswap 则没有向市场投放代币的计划，大量的代币都掌握在团队和投资机构手中，这可能是 SUSHI 在 3-4 月经历下降的关键因素。

话虽如此，这两个协议都经历了丰收的一年，今年以来，SUSHI 代币价格上涨了 189% 以上，而 UNI 则上涨了 378%。

获胜者：「无价值」的治理代币

Compound 和 Aave

Compound 和 Aave 之间，与 Uniswap 和 Sushiswap 有着类似的对比关系。Compound 代表着以美国 VC 支持的进展较慢的借贷协议，而 Aave 正好相反，其团队和社区采取了「快速移动」的路线，同时通过引入 Aavenomics 赋予 AAVE 代币现金流权。

但这些又有什么可比性呢？与 DEX 和交易量类似，借贷协议需要关注的一个关键问题是借贷量的增长。

更多的借贷量转化为 LP 更好的利率，从而吸引更多的资本，从而增加协议的借贷能力。尽管 Compound 长期以来一直处于领先地位，但自从 Aave 于 2021 年 5 月推出流动性挖矿计划之后，Compound 的位置就被超越了。

Aave 的流动性挖矿计划推出后，导致市场对该协议的借贷需求激增。这里可以给出相关的数据，Aave 在 2021 年开始时只有 5 亿美元的未偿债务，与当时的 Compound 相比，这个数字是不起眼的（当时 Compound 的数据超过了 17 亿美元）。

而从年初至今，Aave 的借贷量已增长了 1700%，其处理的贷款额超过了 100 亿美元，而 Compound 的数据则是增长了 200% 以上，处理的贷款额为 53 亿美元。

由于借贷量的激增，Aave 在日营收方面也占据了领先地位，这对 Aave 持有人来说是个好消息。

目前，Aave 每天的收入只有不到 100 万美元，而其中大部分都流向了 LP。与此同时，Compound 每天为 LP 创造的收益只有 55 万美元。

有趣的是，Aave 今年的收入增长了 360% 以上，而 Compound 的增长率在最近的缩减之后持平于 2%。

我再重复一遍：对投资者来说，归根结底最重要的还是应用的业绩，投资者希望看到的是数字上升。

随着 Aave 今年的爆炸式增长，它的表现超过 Compound 也就不足为奇了。总的来说，这两项资产在今年的增长都超过了 123%，但 AAVE 以 255% 的年增长率获胜了。

获胜者：生产性 DeFi 代币

结论

尽管 Uniswap(UNI) 是一种非生产性资产，但它的表现却优于生产性资产 ，而 Aave 作为一种生产性资产，它的表现超过了它的非生产性竞争对手 Compound。那这意味着什么呢？资产是否属于生产性可能并不重要，最重要的是基础产品及其增长情况。

如果基本面存在并且它正在增长，则市场将对其作出反应，而无论代币是否有价值累积机制。

无意冒犯 UNI 持有者（我也是其中之一），但我还是要指出，它没有现金流权，也几乎没有什么治理可言（我承认最近它有更多的治理活动了）。

但你猜怎么着？Uniswap 仍然是 DEX 领域的主导力量，没有其他协议能够接近其产生的交易量和费用，这从其 60% 以上的市场占有率以及年初至今三位数的增长率可见一斑。

对于 Aave 来说，也是如此，它的借贷量和收入都比它的对手要多，而且由于流动性挖矿计划的良好时机，其在今年的增长明显超过了 Compound。我敢打赌，如果 AAVE 是一种非生产性、毫无收益的治理代币，这一点也会成立。AAVE 的生产性特点只是上面的樱桃。

我的论点是，代币是生产性的还是非生产性的，实际上并不重要。重要的是产品要契合市场，以及产品的增长速度。所以是的，虽然拥有一个持有者可依赖和指向的价值累积机制是一个不错的补充，但最终这并不能保证数字会上升，也不意味它会优于具有非生产性代币的类似协议。

我们看到，这一点在传统金融中也同样适用。亚马逊和其他高科技成长型股票从未派发过股息，而且我也从未见过真正参与股东治理的人。

但是这个月，你从亚马逊订购了多少东西呢？