Arthur Hayes：币市 9 月恢复上涨，「竞争币旺季」要等比特币破 7 万

编按：BitMEX 创办人 Arthur Hayes 撰文表示，他预计加密货币市场将在 9 月开始摆脱横盘下行的轨迹。一旦美国债务上限闹剧结束，流动性将从财政部和联准会涌出，让市场重回正轨。然后，牛市将真正开始。

Water, water, every where,  
And all the boards did shrink;  
Water, water, every where,  
Nor any drop to drink.  
水呵水，到处都是水，
船上的甲板却在干涸；
水呵水，到处都是水，
却没有一滴能解我焦渴。
—— 柯勒律治《古舟子咏》

我喜欢精品咖啡，但我在家泡的咖啡总是失败。我在咖啡豆上花了不少钱，但我的咖啡总是比咖啡馆的差。为了改善我的冲泡，我开始更注意细节。我忽略了一个重要细节，那就是水的品质。

水对咖啡品质至关重要。最近，在《Standart》第 35 期中的一篇文章让我深受震撼。

在我担任咖啡师期间，我也有类似的体验，当时我了解到，一杯咖啡中超过 98% 的成分和约 90% 的浓缩咖啡都是水。

这种意识往往比较晚才意识到，可能是因为投钱购买新机器以改善咖啡的想法比较容易。「啊，你有个锥形研磨机！这就是你冲泡的咖啡浑浊的原因。换成平磨吧！」但如果问题不在成分呢？如果专注于溶剂本身能否解决我们的咖啡问题呢？ —— 兰斯‧赫德里克，《论水化学》

我的下一步是理解作者的建议，并订购一个家用蒸馏水机。我知道一家当地的咖啡店出售矿物浓缩液，可以添加到水中，这将为我的咖啡提供完美的基础，以突显他们烘焙咖啡的风味。到这个冬天，我的早晨咖啡一定会非常美味……我希望如此。我为那些热爱冒险的朋友祈祷，他们将在攀登羊蹄山之前品尝我的「黑金」咖啡。

优质的水对于冲泡美味的咖啡至关重要。转向投资，水或流动性对累积比特币（sats）也很重要。这是我所有文章中反复出现的主题。但我们常常忘记它的重要性，而专注于那些我们认为会影响赚钱能力的小事。

如果你能够辨识出法币流动性是如何、在哪里、为什么以及何时被创造的，那么投资时就很难亏损。除非你是 Su Zhu 或 Kyle Davies 。如果金融资产以美元和美国国债（UST）定价，那么可以推断，全球货币和美元债务的数量是最关键的变数。

我们需要关注的不是美国联邦储备（Fed），而是美国财政部。这将有助于我们确定 Pax Americana 的法币流动性增减的具体情况。

我们需要回到「财政主导」这个概念，以理解为什么美国财政部长叶伦让联准会主席鲍尔成为她的「beta cuck towel bitch boy」。请阅读我那篇名为 Kite or Board 的文章，以获得更深入的讨论。在财政主导期间，资助国家的必要性超过了中央银行对通货膨胀的任何担忧。这意味著银行信贷，以及名目 GDP 成长，必须保持在高水平，即使这会导致通货膨胀持续高于目标水平。

时间和复利决定了权力从中央银行转移到财政部的时机。当债务与 GDP 的比率超过 100% 时，债务在数学上以比经济成长快得多的速度成长。在这事件视界之后，控制债务供应的机构被加冕为皇帝。这是因为财政部决定何时、发行多少、到期时债务将被发行。此外，由于政府现在依赖债务驱动的成长来维持现状，它最终会指示中央银行使用其印钞机兑现财政部的支票。中央银行的独立性不再重要！

新冠疫情的爆发以及美国政府让人们居家隔离的措施，并透过发放刺激支票来换取他们的服从，导致债务与 GDP 的比率迅速超过 100% 。 

在美国尚未进入彻底的恶性通货膨胀场景之前，叶伦有一个简单的方法可以创造更多的信贷并推动资产市场。联准会的资产负债表上有两个经过消毒的资金池，如果将其释放到市场，将促进银行信贷成长并推高资产价格。第一个池子是逆回购资金池 (RRP) 。我曾详细讨论过这一资金池，即货币市场基金 (MMF) 在联准会过夜存放现金并获得利息。第二个池子是银行储备，而联准会对此资金池的计划以类似的方式支付利息。

当资金在联准会的资产负债表上时，它无法被再抵押进入金融市场以产生广义货币或信贷成长。透过向银行和货币市场基金分别提供储备利息和逆回购利息的激励，联准会的量化宽松 (QE) 计划创造了金融资产价格的通货膨胀，而不是导致银行信贷的快速成长。如果 QE 没有以这种方式消毒，银行信贷将流入实体经济，增加产出和商品/服务的通货膨胀。鉴于 Pax Americana 目前的总债务，强劲的名目 GDP 成长加上商品/服务/工资的通货膨胀正是政府需要的，以增加税收和降低杠杆。因此，叶伦出手来纠正局势。

叶伦对通膨毫不在乎。她的目标是创造名目经济成长，以便税收上升，降低美国的债务与 GDP 比率。鉴于没有任何政党或其支持者承诺削减开支，赤字将在可预见的未来持续存在。此外，由于联邦赤字的规模是和平时期历史上最大的，她必须利用自己所有可用的工具来为政府融资。具体来说，这意味著尽可能将资金从联准会的资产负债表转移到实体经济中。

叶伦需要提供银行和货币市场基金他们想要的东西。他们希望拥有一种无信用、利率风险最小的收益现金类工具，以取代他们在联准会持有的收益现金。到期少于一年的国库券 (T-bill)，其收益率稍高于储备余额利息 (IORB) 或逆回购利率 (RRP)，是完美的替代品。国库券是一种可以在市场上进行杠杆操作的资产，将产生信贷和资产价格成长。

叶伦有能力发行价值 3.6 兆美元的国库券吗？当然可以。联邦政府正在运作 2 兆美元的年度赤字，必须透过财政部发行的债务证券来融资。

然而，叶伦或在 2025 年 1 月接替她的人并不一定要发行国库券来为政府融资。她可以出售流动性较差、利率风险较高的长期国债。这些证券不是现金等价物。此外，由于殖利率曲线的形状，长期债务证券的殖利率低于国库券。银行和货币市场基金的利润动机使得他们不可能用在联准会持有的资金交换国库券以外的任何东西。

那么，为什么我们这些加密交易者要关心联准会的资产负债表与更广泛金融体系之间资金的流动呢？请看这张美丽的图表。

随著逆回购计划 (RRP)（白线）从高点回落，比特币 (黄金) 从低位反弹。如你所见，这是一种紧密的关系。当资金离开联准会的资产负债表时，它增加了流动性，这导致比特币等有限金融资产价格上涨。

为什么会发生这种情况？让我们咨询财政部借款咨询委员会 (TBAC) 。在其最新的报告中，TBAC 清楚地说明了增加国库券发行与货币市场基金 (MMF) 在 RRP 中持有的资金之间的关系。

大型的隔夜逆回购余额可能表示对国库券的需求旺盛。在 2023-24 年间，隔夜逆回购资金几乎一对一地转移到国库券。这一轮换促进了创纪录的国库券发行的顺利吸收。 —— Slide 17，TBAC 2024 年 7 月 31 日

只要国库券的殖利率稍高于逆回购利率，货币市场基金就会将现金转入国库券——目前，1 个月期国库券的殖利率比 RRP 中的资金高出约 0.05% 。

下一个问题是，叶伦能否将剩余的 3,000 亿到 4,000 亿美元的资金从 RRP 引导到国库券中。如果你怀疑叶伦，那你可能面临制裁！问问那些来自发展中国家的可怜灵魂，当你失去获得美元以购买基本生活必需品如食物、能源和药品的机会时会发生什么。

在最近的 2024 年第三季融资公告 (QRA) 中，财政部表示将在今年底前发行 2,710 亿美元的国库券。这很好，但 RRP 中仍然有资金。她能做得更多吗？

让我快速谈谈财政部回购计划。透过该计划，财政部回购流动性不足的非国库券债务证券。财政部可以透过减少其一般帐户 (TGA) 或发行国库券来为购买提供资金。如果财政部增加国库券的供应并减少其他类型债务的供应，它将净增加流动性。资金将离开 RRP，这对美元流动性是积极的，随著其他类型国债供应的减少，持有者将转向风险曲线以取代这些金融资产。

截至 2024 年 11 月的最新回购计划总计将购买价值 300 亿美元的非国库券。这相当于再发行 300 亿美元的国库券，让 RRP 的资金流出总额达到 3,010 亿美元。

这是一项稳健的流动性注入。但叶伦有多厉害？她多么希望少数族裔美国总统候选人贺锦丽（Kamala Harris）获胜？我之所以称她为「少数族裔」，是因为贺锦丽在不同场合中根据听众的不同而改变她的表型归属。这是她所拥有的独特能力。我支持她！

财政部可以透过将 TGA 从约 7500 亿美元降至零来注入巨额流动性。他们可以这样做，因为债务上限将在 2025 年 1 月 1 日生效，根据法律，财政部可以支出 TGA 以避免或推迟政府关闭。

叶伦将在年末之前注入至少 3,010 亿美元，最多可达 1.05 兆美元。砰！这将创造一个辉煌的牛市，涵盖所有类型的风险资产，包括加密货币，正好赶上选举。如果贺锦丽仍然无法击败那个橙色的人，那么我想她需要变成一个白人男性。我相信她在她/他的能力范围内有这个超能力。

手榴弹

在过去 18 个月中，透过抽取逆回购计划 (RRP) 向金融市场注入 2.5 兆美元非常令人印象深刻。但还有一大堆沉睡的流动性渴望被释放。叶伦的接任者能否在 2025 年后创造一个将资金从联准会持有的银行储备中抽出并注入更广泛的经济的局面？

在财政主导的时期，所有事情都是可能的。但怎么做呢？

获利性银行会在资本充足率方面将一种收益类现金工具与另一种进行交换，只要监管机构对它们的待遇相同，并且后者的收益率更高。目前，国库券的收益率低于联准会持有的储备余额，因此银行不会购买国库券。

但明年当逆回购几乎为零，而财政部继续向市场抛售大量国库券时会发生什么？充足的供应和货币市场基金 (MMFs) 无法用停放在逆回购中的资金购买国库券，这意味著价格必须下跌，收益率将上升。一旦国库券的收益率比超额储备利率高出几个基点，银行就会利用其储备大量购买国库​​券。

叶伦的接任者——我愿意打赌是杰米·戴蒙——将无法抵挡继续向市场倾销国库券以获取执政党的政治利益的能力。另有 3.3 兆美元的银行储备流动性等待注入金融市场。跟我一起喊：国库券，宝贝，国库券！

我相信 TBAC 正在悄悄暗示这种可能性。以下是另一个来自先前报告的片段，我的评论用 [粗体] 标记：

展望未来，许多因素可能需要进一步研究，以考虑未来国库券发行的份额：

[TBAC 希望财政部考虑未来以及国库券的发行规模应该有多大。在整份报告中，他们主张国库券的发行应维持在总净债务的 20% 左右。我相信他们在试图说明什么会导致这个比例增加，以及为什么银行会成为购买这些国库券的主体。 ] —— TBAC 2024 年 7 月 31 日，投影片 26 页

银行监管环境的演变和持续评估（包括流动性和资本改革等），以及对银行和交易商在主要国债市场中有意义地参与以中介和仓储（预期的）未来美国国债期限和供应的影响

[银行不想持有更多吸引更严格抵押品要求的长期票据或债券。他们在悄悄地表示，我们不会再购买长期债务，因为这会损害他们的获利能力并且风险太大。如果主要交易商罢工，财政部就麻烦了，因为还有谁有资产负债表来吸收巨额的债务拍卖。 ]

市场结构的演变及其对国债市场韧性倡议的影响，包括，

• SEC 的中央清算规则，这将要求在覆盖清算机构中发布大量的保证金
• [如果国债市场转向交易所，这将要求交易商发布数十亿美元的额外抵押品。他们无法承担这样的成本，结果将是参与度下降。 ]
• 未来（预期的）美国公债拍卖规模及在现金管理和基准国库券发行中的可预测性
• [如果赤字继续保持如此庞大，发行的债务可能会大幅增加。因此，国库券作为「缓冲器」的角色将变得越来越重要。这意味著需要更高的国库券发行。 ]
• 未来货币基金改革与国库券的潜在结构性需求
• [如果货币市场基金在逆回购完全抽走后重返市场，国库券的发行将超过 20% 。 ]—— TBAC 2024 年 7 月 31 日，投影片 26

银行已经有效地罢工，不再购买长期国债。叶伦和鲍尔几乎导致银行系统崩溃，因为他们让银行充满国债，然后从 2022 年到 2023 年提高利率……安息吧，银门银行、矽谷银行和签名银行。剩下的银行不想再冒险，看看如果再次贪婪地购买高价国债会发生什么。

例证：自 2023 年 10 月以来，美国商业银行只购买了 15% 的非国库券国债证券。这对叶伦来说非常糟糕，因为她需要银行在联准会和外国退出时挺身而出。我认为，只要银行购买国库券，它们就会乐于履行自己的责任，因为国库券的风险特征与银行储备相似，但收益率更高。

寡妇制造者

从 160 到 142 的美元-日圆货币对的变动在全球金融市场引发了剧烈反响。许多人上周被提醒要卖掉他们能卖的东西。那一刻是教科书式的相关性。美元-日圆将达到 100，但下一波将由日本公司 (Japan Inc.) 的外资回流驱动，而不仅仅是对冲基金投资者解套日圆套利交易。他们将出售美国国债和美国股票（主要是像 NVIDIA 、 Microsoft 、 Google 等大型科技股）。

日本央行试图升息，全球市场反应激烈。他们妥协了，并宣布升息不在考虑之内。从法定货币流动性角度来看，最糟的情况是日圆横盘交易，没有新的低成本日圆部位被建立。随著日圆套利交易的威胁消退，叶伦的市场干预再次成为焦点。

脱水

没有水，你就会死。没有流动性，你就会面临崩溃。

为什么自今年 4 月以来，加密货币风险市场一直在横盘或下跌？大多数税收是在 4 月产生的，这导致财政部需要减少借款。我们可以看到 4 月至 6 月之间发行的国库券数量有所减少。

由于国库券的净减少，市场中的流动性被移除。即使政府整体借款增加，财政部提供的现金类工具的净减少也会导致流动性减少。因此，现金仍被困在联准会的资产负债表上，逆回购计划 (RRP) 中，无法推动金融资产价格成长。

这张比特币（黄金）与 RRP（白色）的图表清晰地展示，从 1 月到 4 月，当国库券净发行时，RRP 下降，比特币上涨。从 4 月到 7 月，当国库券从市场中净撤回时，RRP 上升，比特币横盘交易，伴随著几次剧烈的下跌。我在 7 月 1 日停止，因为我想展示美元-日元从 162 强劲回落至 142 之前的互动，这导致风险资产普遍抛售。

因此，根据叶伦的话，我们知道在现在到年末之间将净发行 3,010 亿美元的国库券。如果这段关系成立，比特币将迅速回补日圆升值所造成的抛售。比特币的下一个目标是 10 万美元。

什么时候是竞争币的季节？

竞争币是高 Beta 比特币的加密玩法。但在这个周期中，比特币和以太币现在在美国上市的交易所交易基金 (ETF) 中有结构性买入。尽管比特币和以太币自 4 月以来有所回调，但它们逃过了竞争币市场的惨败。竞争币的季节只有在比特币和以太币分别突破 70,000 美元和 4,000 美元后才会回来。 Solana 也将超过 250 美元，但考虑到相对市值，Solana 的上涨对整个加密货币市场财富效应的影响远不及比特币和以太币。到年末，受美元流动性驱动的比特币和以太币的反弹将为竞争币派对的回归奠定坚实基础。

交易设定

随著国库券的发行和回购计划在后台运行，流动性状况将改善。如果贺锦丽动摇，需要更多火力来推动股市上涨，叶伦将减少 TGA 的资金。无论如何，我预计加密货币将在 9 月开始摆脱横盘下行的轨迹。因此，我将利用这个北半球夏季末期的疲软期来增加对加密货币风险的投资。

美国选举将在 11 月初举行。叶伦将在 10 月达到操控的巅峰。今年没有比这更好的流动时机了。因此，我将趁势而为。我不会清算我的整个加密投资组合，但会在更具投机性的动量交易中获利，并将资本存放在质押的 Ethena USD (sUSDe) 中。加密货币市场上涨，提高了川普胜选的几率。川普的胜选机率在刺杀未遂和慢乔 (Slow Joe) 的灾难性辩论表现后达到了顶峰，贺锦丽是一个一流的政治傀儡，但她不是一个八旬的植物人。那正是她击败川普所需的一切。选举是一场掷硬币的比赛，我宁愿在场外观看混乱，并在美国债务上限提高后再重新进入市场。我预计这将在 1 月或 2 月之间发生。

一旦美国债务上限的闹剧结束，流动性将从财政部和联准会涌出，以使市场恢复正常。然后，真正的牛市将开始。 100 万美元的比特币仍然是我的基本预测。

PS：一旦叶伦和鲍尔联手，中国最终将释放其期待已久的财政刺激。 2025 年加密货币牛市将是辉煌的。