「抛售潮」下的矿工自救，价格影响几时休？

随著 BTC 逼近关机价，矿工投降也来到尾声，但减半和价格的变化，对他们的影响，却比想像中更为深远。

价格下跌不休，行业忧心忡忡，但有一个群体，或许更著急。

随著比特币一度下跌至 5.4 万美元（现已恢复到 5.7 万），本就深陷减半后盈利骤减的矿工，生存也变得更为艰难，据调查机构显示，若比特币来到 5.4 万，只有效率超过 23W/T 的 ASIC 矿机才能够获利，只有 5 个型号的矿机可苦苦支撑。

但造成这场下跌背后的元凶，无疑也有矿工的一部分，为应付减半后的现金流问题，矿企们的抛售仍在持续，仅仅在今年 6 月，3 万枚来自矿工的比特币进入了市场。

随著 BTC 逼近关机价，矿工投降也来到尾声，但减半和价格的变化，对他们的影响，却比想像中更为深远。

对于总量固定在 2,100 万枚的比特币，作为直接生产者的矿工，重要性不言而喻。在机构涌入 BTC 前，矿企曾是比特币产业最大的话语权掌控者。而矿商的生意经，也很简单，除了自有挖矿和矿机销售，就是为他人提供托管服务，对应的成本为电价、人力与仓储维护费用，由于成本相对可控，可反推出维持矿机运作的基础价格，这也称为矿机的关机价。当然，不论是何种模式，BTC 溢价越高，利润也水涨船高，从 2011 年开始，矿业致富了一批又一批人，加密的历史长河也留下了矿商们辛酸苦辣的注脚。

除了日益增长的能源成本，挖矿奖励是矿工最关心的指标。为了限制比特币的开采速度与通膨，矿工透过挖矿获得的奖励会在固定的区块高度，即每当比特币区块链产生 21 万个区块时，比特币区块奖励都会减半。过程大概 4 年发生一次，就在今年的 4 月，比特币已完成第四次减半，挖矿奖励从 6.25 个 BTC 降至 3.125 个。

每隔数年，矿工利润就会下降一半，随之带来的投入产出比迅速下降，机制倒逼矿业的精细化、产业化与规模化，毕竟算力增加，才更有可能概率获得确定性利润，这也让矿业成为了典型的重资产产业。而由于利润下滑，减半后，关机价格上升，矿工投降也将发生。简单而言，矿工投降是指部分矿工减少营运或出售所挖 BTC，以维持生计或对冲风险，通常会引发比特币价格进一步下跌。

该情况无疑也出现在了今年减半后。根据 MacroMicro 的数据，6 月初开采单一 BTC 的平均成本飙升至 83,668 美元，截至 7 月 2 日略有下降至约 72,000 美元。成本飙升，但矿工总收入却从减半前的平均每日 1.07 亿美元骤降至 3000 万美元，反映出矿商经营难度的上升。

CoinShares 数位研究主管 James Butterfill 的数据显示，在 4 月减半事件期间，比特币价格徘徊在矿工平均生产成本附近。在已确定的 14 家矿企中，包括 Bit Digital 和 Riot Platforms 在内的一半知名矿企生产总体成本高于平均值。

比特币矿池营运商 F2Pool 也印证了这个结论，在预估能源成本为每千瓦时 0.07 美元的基础下，BTC 价格为 54000 美元时，只有单位功率为 26 W/T 或更低的 ASIC 矿机能实现盈利。在具体型号来看，包括 Antminer S21 Hydro 、 Antminer S21 和 Avalon A1466I 在内的六台比特币矿机分在 39581 美元、 43292 美元和 48240 美元时实现比特币盈亏平衡。而 Antminer S19 XP Hydro 、 Antminer S19 XP 和 Whatsminer M56S++等其他机型则在比特币价格分别超过 51456 美元、 53187 美元和 54424 美元可获得盈利。

不同型号矿机在不同能源价格下的损益平衡点，资料来源：F2Pool
在此背景下，随著铭文的退潮，不论出于现金流储备或行业迁移与退出，矿企自然选择了抛售求生。自今年 6 月以来，加密矿企已然抛售价值超过 20 亿美元的比特币，总量约为 3 万枚，矿工持有的比特币数量已降至 14 年来的最低水准。

但幸运的是，且不论由于先前熊市的压力测试赋予矿工良好的资产负债比例，从市场来看，随著比特币价格的下降，中小型矿场也已开始逐渐停工，比特币挖矿难度正迅速下降，矿工投降即将宣告结束。 7 月 9 日，BTC.com 数据显示，比特币挖矿难度下调 5% 至 79.5T，近七天全网平均哈希率为 586.72EH/s 。与该数据相呼应，自 5 月以来，矿工发送到交易所出售的比特币数量大幅减少，场外交易交易量明显下降，相较于先前的抛压堆积，6 月 29 日矿场外交易柜台的全部交易量已耗尽。

除了减半后的投降外，整合与并购也成了本轮矿企周期的主要趋势。设备更新换代提升产能、开发低成本能源地区、合并矿池都需要庞大的现金基础，因而对于资产负债表不容乐观的小型矿商而言，最好的方式就是融资，或者更为直接的——被收购。

矿商收购从某个角度而言也是矿池的集聚，具备更多的实用性。早在减半前，10 家头部矿商就透过股权融资活动筹集了总计 20 亿美元的总收益，Marathon Digital 、 CleanSpark 和 Riot Platforms 是 23 年 Q4 季度筹集资金最多的公司，占筹集资金的 73 % 。今年 4 月份，Bradford 曾预测矿业最后将整合为四家核心企业：CleanSpark 、 Marathon 、 Riot Platforms 和 Cipher Mining 。值得一提的是，这几家矿企也是减半后抛售 BTC 的主力军，以 Marathon 为例，其 5 月和 6 月两个月售出 BTC 数量超过 1790 枚。

前十大上市矿商的月度 BTC 产量，来源:Farside Investors
另一方面，这四家企业也不负众望。 6 月，CleanSpark 以 1.55 亿美元收购了微型矿商 GRIID Infrastructure，预计将自身电力容量提高 400 兆瓦，CleanSpark 同时也以 2,580 万美元在乔治亚州农村地区收购总计 60 兆瓦（MW）比特币矿场。

回到 5 月，一起更具争议性的收购也正在发生。 Riot Platforms 在 5 月 28 日收购了 Bitfarms 9.25% 的股份，进而成为该公司最大股东，最后 Riot 又于 6 月 5 日购买了 150 万股，将持股比例提高至约 12%，由于高额的股东持股和对公司治理的担忧，其请求增加独立董事到 Bitfarms 的董事会。随后遭到了 Bitfarms 的反对，甚至在 6 月 10 日宣布已批准采用股东权利计划「毒丸」，防止同行和竞争对手的收购。

Cipher Mining 早在今年 1 月就已购买了 16700 台矿机，第二季在德州的 Bear 和 Chief Mountain 工厂安装了最新一代的矿机 Avalon A1466 。

其他矿商也正努力采取各种措施提升矿机效率，提升自身在恶劣周期中的生存机率。在过去 6 个月中，Iris Energy 将平均能耗降低了 15%，降至 25 J/TH，而 TeraWulf 效率则涨幅 11%，达到 24.6 J/TH 。 Core Scientific 也已摆脱破产行销，目前以 24.23 J/TH 的效率领先。

但无论如何，整体来看，矿业的头部化已是必然趋势，中小型矿企除了寻求地域差异或提高效率以获得更低成本外，长期而言竞争力孱弱，关机价的逐步提高掀起清退潮亦属正常。

产业周期性极强，获利不确定性增大，在此背景下，即便是头部矿企，也正透过策略多元化渡过难关，其中，难免也有企业打算另起炉灶。爆火的新星 AI，成为了矿企急于转型的迫降地。

与先前周期不同的是，在全球四大头部矿企中，今年股价并未跑赢比特币涨幅，但中型矿企的涨幅却颇为明显，核心原因就是 AI 浪潮的融入，近几个月来，多家比特币矿企已开始将部分挖矿设备换成用于运作和训练人工智慧系统的设备。

众所周知，AI，尤其是大模型的训练，是高算力、高能源的消耗场景，但在 GPT 出现以前，资料中心营运商和矿企对这项生意并不友好，认为商业效率不够高。但在 GPT 出现后，一切都悄悄改变，一个鲜明的数据是，ChatGPT 查询消耗的能源是 Google 搜寻的 10 倍。

以此为前提，AI 公司开始寻求廉价能源并可承载大量算力设备的仓库，然而，资料中心的审批在各国都受到严格监管，以北美为例，初步批准到建造完成甚至需要几年的时间，而电力超过 100 兆瓦且高压变电站变压器到位的场地极为稀少，在数年前 80% 的资料中心负载仅聚焦于 6 到 7 个市场。但兼具廉价电力、适当的实体空间与算力基础设施的比特币矿企，天然就高度契合这项需求。

已有矿商著手入驻此领域，透过太空设备出租与自营算力的方式。曾宣布走入破产程序的 Core Scientific 在 6 月与人工智慧新创公司 CoreWeave 签订提供超过 200 兆瓦的 GPU，合作期为 12 年。执行长亚当·沙利文在接受采访时表示，「来自 AI 的邀约非常多，AI 企业正积极竞价，并开始以高于加密领域的市场价认购挖矿设施，而在宣布 AI 基础设施交易后，顶级私募股权公司的融资和合作意图也在增加。

自营方向的典型案例是 Hut 8，其于今年获得了 Coatue 的 1.5 亿美元投资，融资目的是建设人工智慧基础设施，其在此前已经购买了首批 1000 块英伟达 GPU，并拓展了 GPU 即服务模式。 Bit Digital 也不甘示弱，表示已与一家客户达成协议，将在三年内向其提供 2048 块英伟达 GPU 。

当然，即便是转型 AI，也并非想像中那般容易。并非所有的矿场都可转换为符合规定的资料中心，而更为重要的是，建构或重新利用资料群集以适应 AI 计算的所需成本也并不低廉，人工智慧运作所需的资本支出约是比特币挖矿的 20 倍，因此挖矿这门业务，只有有利可图，中小型矿企仍会持续。

但转型的效果是显著的。以上述企业为例，Core Scientific 预计 2 年合约时间表内增加 12.25 亿美元的预计累计收入，而 Hut 8 的销售额中已有 6% 来自人工智慧，Bit Digital 的 AI 营收更是已占据 27% 。股价也能看出预期利好，Core Scientific 股价在近 1 月上涨 25.33%，Bit Digital 上涨 31.25%，Hut 8 更是月内飙涨 67.41% 。

综合来看，不论是主动求变还是被迫转型，矿商们的保卫战，只是刚开始，收购潮也仅处于非常早期的阶段。而从长期而言，鉴于挖矿的周期性，多元化转型拓宽收入来源，已是矿商的必经之路。此外，针对减半带来的价格影响，多种讯号显示投降已来到尾声，有关机价强力支撑，还有 ETF 配合吸收，短期调整不足为惧，显然造成大幅度下降的原因更在于市场流动性的限制。

而从产业来看，曾经在顶端盘踞一时的矿业，也逐渐远离了加密货币的权力中心，最富有的一批人也迎来生存转变，层层迭起的历史笔触最终又会落至何处，加密货币的脉络，也会延续。