公链代币的最佳估值方式不应参照「公司」，而是参照「国家」定价

收益是公司价值的最终目标，但它们不适用于对公链计算价值。

1/ 许多人试图对底层公链（L1）代币进行像股票一样的估值。

这太荒谬了。

不要像「公司」那样为以太坊、Solana 等定价，而应该像「国家」那样为它们定价。

就是这样。

2/ 评估 L1 代币的第一种错误方法：收益倍数。

有些人将股票的价值投资框架应用到区块链上，围绕 ETH、SOL、AVAX 等提出市盈率、市销率等概念。

3/ 不出所料，这些比率看起来高得惊人。高到会让任何价值投资爱好者心脏病发作。

4/ 这就是问题所在。收益是公司价值的最终目标。但它们不适用于对公链计算价值。

5/ 如果以太坊明天将平均 Gas 费减半，类似市盈率的因素将会翻倍。这是否意味着以太坊之前被高估了一倍？ 不。相反，这将是平台增长的福音。

6/ 由于区块链的价值来自于代币持有者支持多少经济活动，无论该活动中有多少百分比被平台作为「利润」而收入囊中。

7/ 如果您将公链视为类似于国家的主权经济生态系统，估值比率的荒谬之处就显而易见了。

如果美国将所有税率加倍，美国政府的「市盈率」将下降一半。 但这对美国经济有好处吗？ 几乎没有。

8/ 从结构上讲，在一些国家，政府活动在经济总量中所占的份额高于其他国家。在其他条件相同的情况下，中国（国有资产占比相对较高）的市盈率将低于美国（国有资产占比较低）。这能真正说明这两个经济体的经济价值吗？ 没有任何意义。

9/ 对 L1 代币进行估值的第二种错误方法：现金流贴现（DCF）。DCF 是另一个借用股票估值的常用框架，实际上更荒谬。

10/ 股票的 DCF 模型是这个样子：

11/ 这是很好的方法，因为公司未来的现金流与其股价计价货币是相同的货币，例如美元。

12/ 但是 Solana 和以太坊的未来现金流以 SOL 和 ETH 为单位，而不是美元。因此您需要对未来每个时期的汇率做出假设，以得出以美元计价的 DCF。

Solana 的 DCF 模型是这个样子：

13/ 这完全没用，因为首先要计算 USD/SOL 汇率。

对 L1 代币估值不应采用公司估值模型，而应将 L1 代币作为「加密货币国家」的货币进行估值。

14/ L1 代币是一种新型资产。它们是某种股票，某种债券，某种货币。但是区块链平台越大，它就越像一个主权经济体，它的原生代币就是一种真正的货币。

15/ 因此在对 L1 代币估值时，货币的汇率模型比股票股息模型更有用。

16/ 不幸的是，当您尝试估算汇率时，简直就像捅了马蜂窝。 有一百万个影响不同货币相对价格的因素，以及数百个框架和假设，对于具体估算流程，可以写装满一个图书馆的书。

17/ 但还是有一个简单而优雅的框架——可以说是最接近「基本面分析」的框架，是货币的量化模型。

具体公式是：

货币供应量 (M) · 货币流通速度 (V) = 价格 (P) · 实际 GDP (Y) 

重新排列等式，您可以将价格水平表示为：

18/ 这与汇率有什么关系？

19/ 假设任何两个经济体的产出都是可替代的，因此价格差异可以被套利（在很多情况下显然不是这样，但只要方向正确就不会影响我们的目的），顺便说一句，A 国和 B 国货币的价格水平的关系是：

20/ 一个简单的例子：一个汉堡在德国卖 1 欧元，在美国卖 1.5 美元，所以美元 / 欧元汇率 = 1.5。

将这一等式重新代入先前的国内价格水平等式中，您将得到：

21/ 如果还不清楚，假设

国家 A = 美国

国家 B = 以太坊，

您得到：

22/ 这意味着 ETH 兑美元的汇率在以下情况下升值：

1. 以太坊 GDP (Y_ETH) 增长快于美国 GDP (Y_US)

2. 美国货币供应量（M_US）的增长速度快于以太坊货币供应量（M_ETH）

3. 美元货币流通速度 (V_US) 的增长速度快于 ETH 货币流通速度 (V_ETH)

23/ 如果你按表面价值计算这个等式，以美元计算的 ETH 价格增长率与美国货币供应量的增长率应该有 1:1 的关系。自去年以来，美联储资产负债表大规模扩张，而 ETH 价格发生的变化就是证据。

24/ 但这还不是最有趣的部分。

有趣的是，ETH 价格增长率和以太坊 GDP 增长率（即以太坊经济的总产出）也应该是 1:1 的关系。

25/ 显然，那里没有统计局为「以太坊国家」编制「GDP」。 但是可以从交易、钱包、总锁仓价值（TVL）等的增长率，间接推断出 GDP 增长。

26/ 几乎每笔交易都涉及一些额外的经济产出。钱包的增长可以被认为是该国「工作人口」的增加。 TVL 的增长反映了经济中金融部门的增长。

27/ 当然，这些都不是完美的措施。 但关键是它们与平台上产生的额外经济产出呈正相关。

实际数据证实了这些变量和代币 / 美元汇率之间的关系。

28/ 顺便说一句，交易量的增长与以太坊和 ETH 的价格增长呈现近乎线性的相关性：交易量增长 10% 意味着价格平均增长 13%。

29/ 同样，钱包总数增长 10% 意味着价格平均上涨 7%。

30/ 下面这张就更引人注目了。钱包增长的加速（即新钱包的增长率）与 ETH 价格增长几乎是 1:1 的关系。

31/ 还不止这些。

虚拟世界中的软件开发就像实体经济中的建筑业——GDP 增长的领先指标。 可以说，在 L1 平台上的开发人员活动，相比交易或钱包而言更能说明即将到来的经济扩张。

32/ 回到 5 月份，如果你在 Github 上搜索「ethereum」和「solana」，前者返回的 repo 结果是后者的 65 倍。 到 10 月，倍数已缩减至 17 倍——与 「Solana 国家」的快速增长呈现正相关。

33/ 所有这些并不是说平台自己的现金流不重要。

对于 L1 代币的稳定性来说，这很重要。

34/ 政府成为货币的垄断发行者绝非偶然。 历史上有许多民间货币。 但它们从来没有持续很长时间，而且总是被政府货币所淘汰。

35/ 在民间货币的诸多问题中，「财政基础」的缺失是最为严重的一个问题。

36/ 政府可以通过税收来保护其货币的价值，这是最稳定、几乎有保障的收入。 即使法币是「无支持的」，政府也可以通过征税来筹集资源，并使用这些资源来购买 / 出售其货币，以捍卫其价值。

37/ 这是一件大事，能给货币持有者带来信心。

非政府货币不能这样说，嗯……直到现在。

38/ 将交易费用编入平台上的每项经济活动，并用于代币销毁或抵押奖励，「区块链国家」的货币正在获得类似于政府货币的财政支持。

39/ 正如我们已经讨论过的，虽然这些现金流并不能确定代币价格，但从长远来看，它们有助于保持汇率稳定。

40/ 但对代币价格而言，最重要的仍然是加密货币「国家」的 GDP 增长。由于元宇宙仅处于原始阶段，故事才刚刚开始。